结构性货币政策

定义和比较

• 结构性货币政策是相对于总量型货币政策而言。

  • 总量型货币政策属于总量型需求管理政策，货币政策通过调控货币总量或利率作用于总需求的扩张或收缩，从而实现一定的宏观经济调控目标。
  • 结构性货币政策属于差异化的货币政策，对经济的影响是局部性、选择性的，而非全局性和一般性的。比如中国创设的结构性工具包括再贷款再贴现专用额度、普惠小微企业信用贷款支持计划、普惠小微企业贷款延期支持工具等等。

再贷款、再贴现是总量性货币政策。但是再贷款再贴现专用额度，就是专门给一些小微企业留出来的额度，所以具有选择性，属于结构性货币政策。

• 两者之间的关系：

  • 货币政策总量调节与结构调整作用效果常常互相交织、相伴共生。
  • 一方面，总量型的货币政策也会产生结构性政策效应。由于现实中微观经济主体存在异质性，在发展阶段、政策预期、融资能力、利率敏感度等方面存在差异，因而货币政策传导至不同类型市场主体往往会产生不同的政策效应。
  • 另一方面，部分货币政策工具事实上发挥了结构性作用。无论国内国外，三大传统货币政策工具都曾经或正在发挥重要的结构性调控功能。例如，中央银行通过对再贴现票据提出特定要求或对不同类别的再贴现票据实行差别化的贴现价格，从而通过引导资金流向实现特定意图。很多发达经济体央行都有过这些方面的操作实践。

对我国结构型货币政策工具的认识

背景（3句话）

• 我国经济发展面临周期性和结构性问题相互叠加，但主要仍是结构性问题。经济结构失衡在金融领域的体现就是金融结构不合理，实质上就是金融供给与需求的不平衡。

• 主要表现在信贷资源过多流向房地产、基建、传统产能过剩行业和大型国企、融资平台企业等领域，民营、小微企业融资难融资贵，战略性新兴产业、“三农”等国民经济重点领域和薄弱环节获得的支持不足。

• 总量型货币政策可能会进一步固化和加剧金融资源的扭曲配置，因而迫切需要深化金融供给侧结构性改革，创新运用结构性货币政策工具，发挥其疏通传导和“精准滴灌” 作用，优化调整不同领域、不同主体的金融资源供给，促进实现金融和实体经济的良性循环。

内容（4个点）

• 我国更多基于对现有总量型货币政策工具的创新改造，赋予其结构性内涵和目标。因此，大多数结构性货币政策工具本质上是“总量型货币政策工具+结构性要求”。

• 根据结构性货币政策工具所依附的总量型货币政策工具类型，大致可以将我国央行近年来推出的结构性货币政策工具划分为四种类型：

  • 第一，基于准备金工具的定向降准操作，包括普惠金融定向降准、支持“三农”小微企业定向降准等。
  • 第二，基于再贷款、再贴现工具的央行贷款操作，可细分为直接发放央行贷款和央行贷款支持工具两类，前者主要包括支小再贷款、扶贫再贷款等，后者主要包括再贷款支持民营企业债券融资工具，以及2020 年新创设的两项直达实体经济货币政策工具—普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划，这两项工具都是基于央行再贷款资金支持的创新工具。
  • 第三，基于公开市场操作的流动性支持工具，主要包括本质上是超短期逆回购的短期流动性调节工具（SLO）、央行票据互换（CBS）等。由于此类工具的运用类似于公开市场操作，因而在其运用上，央行处于主动地位，具有较大的主动性和灵活性。
  • 第四，基于流动性定向投放的借贷便利类工具，主要包括常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、抵押补充贷款（PSL）等。这些工具的结构性特点，不仅体现在操作对象上，更多体现在期限结构和利率传导上。

效果评价（2大块）

• 2014-2018阶段的工具创新主要目的是适应基础货币投放渠道变化，平抑结构性流动性缺口，建立和完善利率调控体系；2018以后的主要目的则是调整优化信贷结构，加大小微企业融资支持。

• 第一，在平抑结构性流动性缺口方面的有效性：

  • 金融危机后，外汇占款导致基础货币被动投放机制逐步弱化，我国央行为适应基础货币投放渠道发生的变化，创新推出SLO、SLF 和 MLF 等一系列具有结构性特点的流动性管理工具，意图在流动性总体充裕的背景下有效应对偶发的结构性流动性缺口，进一步畅通短期利率向中长期利率的传导，建立并完善“利率走廊”调控模式，推动货币政策调控框架从总量型向价格型转换。
  • 从市场运行情况看，这些操作较好地发挥了削峰填谷、熨平流动性波动的作用。同时新的LPR由报价银行在MLF利率上加点形成，进一步突显了MLF作为中期政策利率的重要作用，成为银行贷款定价的重要参考。改革实施以来，MLF利率下行带动LPR报价下行，进而传导至信贷市场带来贷款利率下降。有效疏通了货币政策传导渠道，“MLF利率—LPR—贷款利率”的利率传导机制逐步建立完善。

• 第二，缓解小微企业融资难题方面的有效性：

  • 疫情以来，我国按照市场化、法治化原则，实施包括普惠金融定向降准、再贷款再贴现专用额度、面向中小银行新增再贷款再贴现额度、支持政策性银行增加民营小微专项信贷额度、直达实体新工具等一系列政策“组合拳。
  • 总体来看，我国结构性货币政策的创新实践在疏通货币政策传导，缓解结构性流动性缺口和小微企业融资难题方面发挥了重要作用。特别是在疫情防控特殊时期，为实体经济尤其是小微企业复工复产、恢复发展提供了强有力资金支持。

政策建议（3个点）

• 结构性货币政策的理论和实践仍然处在探索过程中，部分创新工具的有效性还有待持续深入考察。同时，货币政策面对的结构性问题仍然复杂严峻，因此必须在实践中不断丰富完善结构性货币政策框架。

• 第一，把握好总量型和结构性货币政策的平衡。

  • 一方面，结构性货币政策不可能取代总量型货币政策，总量型货币政策能够为结构性货币政策营造良好的货币金融环境，为结构性货币政策的传导提供有利条件。
  • 另一方面，结构性货币政策的运用同样要把握好度，过度使用结构性货币政策不仅可能会影响总量稳定，还有可能造成新的扭曲，因此需要把握好二者的平衡和协调。

• 第二，注重完善结构性货币政策的激励相容机制。

  • 由于结构性货币政策发挥作用的领域，通常是金融资源自发配置梗阻或失效的领域，因此结构性货币政策的有效传导更需要金融机构的支持配合。这就要求结构性货币政策在设计之初必须充分考虑金融机构诉求，形成激励相容的市场化机制安排，提升金融机构的主动性、积极性。同时，还要加强对金融机构资金使用的监测考核，防范金融机构道德风险。

• 第三，结构性货币政策不应削弱财政政策在结构调整中的主导地位。

  • 面对经济存在的结构性问题，当前财政政策和货币政策都聚焦于结构性目标的实现，尽管结构性货币政策在优化经济金融结构方面取得积极成效，但面对艰巨的结构调整任务，结构性货币政策的有效性仍面临诸多挑战，必须充分发挥积极的财政政策在结构调整中的核心地位，完善结构性减税降费政策，加大重点领域和薄弱环节支出。
  • 同时，强化财政政策、货币政策、产业政策、监管政策的协调配合，发挥各自优势，形成政策合力，共同推动破解经济发展中的深层次结构性问题。

中国货币政策

• 目前中国正在降息降准，降准就是降低人民币存款准备金率，降息就是降低利率（中国主要是操作 $LPR$，美国主要是联邦基金利率）。

• 原因：无论降息还是降准，都是宽松的货币政策，可以降低社会融资成本，扩大信贷投放，刺激经济增长。预防热钱过量涌入，造成输入型通胀。

降息和降准的区别

降息

• 降低存贷款基准利率的主要原因是当前中国经济增速下行，GDP增长率未达预期，面临的经济形势较为严峻。

• 对于实体经济而言，企业融资成本过高，降低企业融资成本，促进实体经济发展迫在眉睫。而降息有助于引导利率下行，进一步解决中小型企业融资难、融资贵的问题。

降准

• 效果很大的一项扩张性货币政策，不仅解决了市场流动性缺乏的问题，也缓解了银行资金紧张的供求状态。目前外汇占款还是我国基础货币的一个重要来源，若外汇储备持续下降，相应的外汇占款也在减少，导致我国的基础货币量减少，面临流动性不足。

• 若降息和降准配合使用会使央行稳定市场预期的意愿更好地发挥出来。除去其本身的作用外，还对对市场发出了强烈的信号，对稳定市场有很大的好处。

降准主要的目标是拉高货币乘数，这样就可以抵御一定的资本外逃。

2021年降准

时间背景

• 为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准 备金率为8.9%。

• 为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准 备金率为8.4%。

• 坚持稳字当头，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，加强跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持中小企业、绿色发展、 科技创新，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

中国经济背景

• 中国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。

• 需求收缩指的是消费和投资不足。社会消费品零售总额同比增速自8月开始大幅下滑，消费需求明显乏力。

• 供给冲击指的是能源、原材料等大宗商品价格上涨和拉闸限电导致的供给下降。

• 预期转弱表现为两方面，一方面企业家业务活动预期指数相对较低，一方面是对2022年GDP增长预期较低。信心就是黄金，预期转弱将影响2022年的消费与投资，不利于稳定经济增长。

原因及目的

• 第一，支持实体经济，支持中小微企业。

  • 大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，央行适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。

• 第二，优化资金结构，增加银行体系长期稳定资金来源。

  • 从理论上讲，降准是一种释放长期流动性的货币政策工具，通过增强银行体系的资金实力来提升商业银行发放贷款的意愿。
  • 从实际操作来看，相对于中期借贷便利（MLF）来说，通过降准释放的长期低成本资金，在成本和期限等方面更具优势。降准释放的资金没有期限限制，而置换的中期借贷便利期限为一年，“以长换短”操作有助于降低商业银行的长期流动性约束，增强银行体系的信贷投放能力。

• 第三，促进经济稳步恢复、可持续增长。

  • 目前我国经济仍处在较快恢复阶段，经济增速略低于市场预期。考虑到目前消费相对偏弱以及进出口存在不确定性等因素的影响，我国经济增长面临挑战。降准有助于促进经济稳步恢复和可持续发展，有助于进一步释放经济增长潜力。

• 总而言之，对于降准目的，央行表示是优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好支持实体经济。

  • 一是在保持流动性合理充裕的同时，增强金融机构资金配置能力，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境；
  • 二是调整中央银行的融资结构，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度；

降准的影响

• 第一，利好债市。本次降准预期明显缓解了市场对通胀掣肘资金的担忧，有利于债市形成资金面均衡的一致预期。

• 第二，利好股市，尤其“提估值”。股市是货币的晴雨表，本次降准降低资金成本和利率，提升股市估值。

• 第三，利空人民币汇率。中美货币周期错位，人民币汇率贬值预期。中美经济周期错位导致货币政策相左，美联储启动TAPER缩债，中国此时选择宽松的货币政策，美元升值，人民币贬值预期上升。但对中国经济的影响总体有限。

• 第四，防风险，稳地产。防范金融风险扩散和房地产硬着陆。房地产市场持续降温，房地产销售和融资大降，房企现金流紧张甚至债务危机，不是少数个别企业的问题，而是多数民营房企的问题乃至行业问题，土地市场大幅流拍增加经济下行压力，房地产市 场正滑向临界点，本次降准将改善资金面，防范金融风险扩散和房地产硬着陆。