知识点10：货币政策目标

• 货币政策目标一般只有四个：稳定物价、经济增长、充分就业、国际收支平衡。（稳经充国）

货币政策目标具体含义

• 稳定物价：稳定物价是指在某一时期，设法使一般物价水平保持大体稳定。货币政策目标不是简单地抑制物价水平的上升，而是维持物价总水平的基本稳定。

• 充分就业：充分就业不等同于完全就业，仍然会存在一部分摩擦性失业和自愿失业。

• 经济增长：经济增长是指一国人力和物资资源的增长。衡量经济增长最常用的方法是以剔除价格因素后的国民生产总值增长率。

• 国际收支平衡：国际收支平衡是指国家避免长期出现大量的顺差或者逆差，而不是实现绝对的国际收支平衡。

政策目标之间的矛盾和统一

• 稳定物价与充分就业的矛盾：根据菲利普斯曲线可知，要实现充分就业目标，必然要牺牲若干程度的物价稳定；而要维持物价稳定，又必须以失业率若干程度的提高为代价。

• 经济增长与国际收支平衡之间的矛盾：经济快速增长，就会导致收入增加，进而导致进口商品的需要比出口贸易增长更快，导致国际收支恶化。要消除逆差，就必须压缩国内需求，进而导致经济增长缓慢甚至衰退。

• 稳定物价与经济增长的矛盾：主要用通货膨胀的促进论解释，但是该问题也略有争议。既要保持高速的经济增长率，又要防止通货膨胀，是一道难题。

• 经济增长和充分就业之间的统一：根据奥肯定律，经济的增长会降低失业率，所以经济增长和充分就业是统一的。

对立性的协调

• 统筹兼顾：通过适当的操作，使两个目标都控制在相对合理的、能被人们所接受的水平，这可在一定程度上缓解其之间的矛盾。（寻找中间的平衡点）

• 相机抉择：中央银行可根据轻重缓急，优先解决当时的主要问题，以达到当时最需要达到的政策目标。

• 政策搭配：货币政策、财政政策、汇率政策等搭配使用。

• 单一目标：选择一个主要目标作为货币政策的主要目标，一般选择的目标是稳定物价。（单一目标 VS 多重目标）

单一目标和多重目标的选择？

• 选择单一目标还是选择多重目标是有争议的。凯恩斯的观点是支持多重目标，因为经济是多变的，问题多变，所以需要用合适的目标解决合适的问题，因此支持多重目标，对应的货币政策建议是相机抉择。弗里德曼的观点是支持单一目标，认为存在动态时间不一致性，多重目标难以实现，所以主张单一规则。
• 现实中，美国是采用多重目标（充分就业、稳定物价、适度长期的利率目标），而德国采用的就是单一目标（稳定物价）。
• 中国的现状：采用双目标制，在币值稳定的前提下促进经济增长。原因：央行的独立性（央行越独立越容易控制物价）；金融开放（汇率问题、国际收支问题、金融稳定、中国资本市场的发展）；人民币国际化。中国面临的问题是多样化的，所以适合多目标制。

中国的货币政策目标

• 我国货币政策目标

  • 法律形式确定为：“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。这就说明，我国中央银行货币政策的首要目标是保持币值的稳定，但币值稳定的最终目的是促进经济的增长。

我国货币政策目标是否还符合当前经济发展形势？请谈谈你的看法？

• 法定目标是什么? (名义和实际目标已出现偏离)
• 新的变化：“关注更广泛意义上的价格稳定”（包括房价、资产价格等）。
• 未来趋势：多重目标、金融稳定、通货膨胀目标制。

知识点11：货币政策工具

• 根据货币政策工具是否有选择性，把货币政策工具分为一般性政策工具和选择性政策工具。除此之外，中国还有属于中国的特色工具，一般也叫做结构性政策工具。

一般性政策工具（“三大法宝”）

• 再贴现政策：

  • 政策含义：中央银行通过直接调整或制订对合格票据的贴现利率，来干预和影响市场利率以及货币市场的供给和需求，从而调节市场货币供应量。
  • 优点：“告示性效应”，即贴现率的变动，可以作为向银行和公众宣布中央银行政策意向的有效方法。
  • 缺点：
    • 央行处于被动地位，往往不能达到预期的效果。因为商业银行还可以通过其他渠道获取资金，央行并不能强迫商业银行来再贴现。随着货币市场的发展和效率提高，商业银行对中央银行贴现窗口的依赖性大大降低。
    • 再贴现政策缺乏弹性，中央银行如果经常调整再贴现率，会引起市场利率的经常性波动，导致企业和商业银行无所适从。

• 存款准备金政策：

  • 前提：实行存款准备金制度的国家。
  • 优点：是央行货币政策的一剂猛药，影响货币乘数 $m$ 和超额准备金率 $e$。
  • 缺点：
    • 央行难以确定调节准备金率的时机和调整幅度。
    • 商业银行的周转会变得困难。

存款准备金率 $\Rightarrow$ 货币乘数m $\Rightarrow$ 商业银行货币创造 $\Rightarrow$ 货币供应量。

一般来讲，央行上调法定存款准备金率是不会影响基础货币的数量的。因为商业银行有自己的超额存款准备金，所以会把一部分的超额存款准备金的钱挪到法定准备金中。所以三条存款准备金率只影响货币乘数，进而影响货币供应量。

• 公开市场政策：

  • 政策含义：央行在证券市场上公开买卖各种政府债券以控制货币供应量及影响利率水平的行为。
  • 优点：央行主动、适时适量、繁荣证券市场。
  • 条件：必须有一个高度发达的证券市场，并且是具有相当深度、广度和弹性的市场。
  • 人民银行公开市场操作：回购交易、现券买新和卖新、发行中国人民银行票据。

正回购：当期融进资金，到期融进债券，当期是收回货币，所以是紧的货币政策。
逆回购：当期融进债券，到期融进资金，当期是放出货币，所以是松的货币政策。

选择性政策工具

• 间接信用控制工具

  • 作用的过程是间接的，要通过市场供求关系或者资产组合的调整的途径才能够实现。
  • 种类：优惠利率、证券保证金比率、消费信用控制、预缴进口保证金、房地产信贷管制。

• 直接信用控制工具

  • 指中央银行以行政命令的方式，直接对银行放款或者接受存款的数量进行控制。
  • 常见的是银行贷款量和最高限额和银行存款利率的最高限额。

中国特色工具

借贷便利工具

• 短期流动性调节工具 $SLO(Short-term\ Liquidity\ Operations)$（酸辣藕）

  • 公开市场短期流动性调节工具，本质上是超短期的逆回购。这是央行2014年1月引入的新工具。以7天期以内短期回购为主，遇节假日可适当延长操作期限，采用市场化利率招标方式开展操作。
  • 操作对象：公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构。

• 常备借贷便利 $SLF(Standing\ Lending\ Facility)$（酸辣粉）

  • 主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求，并且引导短期利率。期限为1-3个月。以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。
  • 常备借贷便利常备借贷便利的主要特点：
    • 一是由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请常备借贷便利；
    • 二是常备借贷便利是中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强；
    • 三是常备借贷便利的交易对手覆盖面广，通常覆盖存款金融机构。我国的操作对象主要为政策性银行（进出口银行，国开发，农发）和全国性商业银行。

$SLF$ 也经常作为央行的利率走廊中的上限，利率走廊的上限可以是再贴现利率、再贷款利率，也可以是 $SLF$，本质都是金融机构找商业银行贷款的利率。而利率走廊的下限一般就是准备金利率（商业银行存在中央银行的利率）。

• 中期借贷便利 $MLF(Medium-term\ Lending\ Facility)$（麻辣粉）

  • 中期借贷便利是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，周期为1年，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。
  • 采取质押形式发放。金融机构提供国债、央行票据等优质债券作为合格质押品（质押是转移了占有，抵押是没有转移占有）。
  • 中期借贷便利利率发挥中期政策利率的作用，引导中期利率，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本，主要对象是政策性银行和商业银行。

• 定向中期借贷便利 $TMLF(Targeted \ Medium-term\ Lending\ Facility)$（特麻辣粉）

  • $TMLF$ 全称定向中期借贷便利，算得上“加强版”的 $MLF$，相当于期限更长、利率更低、投向更明确的 $MLF$，因此 $TMLF$ 的降息效果，更多体现在银行间货币市场。
  • TMLF与MLF的主要区别有:
    • 期限不同，MLF是三个月至一年期，TMLF是一年期，可续两次，最长三年期;
    • 利率不同，目前一年期MLF利率是3.3%，最长三年期的TMLF利率低15BP，为3.15%;
    • 操作对象不同，MLF的操作对象更广泛，更具有普适性，主要目的是补充基础货币，TMLF的操作更看重金融机构对增加小微企业民营企业贷款的能力。

• 抵押补充贷款 $PSL(Pledged\ Supplementary\ Lending)$（披萨篮）

  • 中央银行的选择性政策工具，主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资，周期一般是3-5年。
  • 主要通过质押方式发行，合格抵押品包括：高等级债券资产和优质信贷资产。
  • 针对对象主要是政策性银行。

• 临时性流动性工具 $TLF(\ Temporary\ Liquidity\ Facilities)$（特辣粉）

  • 操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同。但不需要抵押物，对象主要是工农中建交五大商业银行。
  • 保障春节前现金投放的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行。

全球金融危机以来，我国产生了许多新型货币政策工具，试比较其与传统货币政策工具的区别，并就其产生的原因，以及作用效果进行分析。

• 一、传统工具（再贴现、准备金率、公开市场操作）的优缺点
• 二、新工具（SLO、SLF、MLF、TMLF、PSL、TLF）的定义、作用 + 补充（抵押、利率形成方式、对象）。
• 三、原因：(1) 传统工具不足：一般性问题、总量增加导致杠杆增加、无法解决结构性问题。(2) 新工具：新工具可以取代以往通过外汇占款作为基础货币增加的主要渠道、具有针对性和选择性、丰富了央行的工具箱。
• 四、评价效果：(1) 肯定效果（传统工具没有做到的事情新工具成功做到了）(2) 举例子（TLF、TMLF、SLF、B）。

结构性工具

直达实体的新工具

• 内容：

  • 普惠小微企业贷款延期支持工具
  • 普惠小微企业信用贷款支持计划

• 特点（显著的市场化、普惠性和直达性）：

  • 从市场化来看，央行通过创新货币政策工具对金融机构行为进行激励，但不直接给企业提供资金，也不承担信用风险。
  • 从普惠性来看，只要符合条件的地方法人银行对普惠小微企业办理贷款延期或发放信用贷款，就可以享受央行提供的支持。
  • 从直达性来看，央行创新的这两个结构性货币政策工具将货币政策操作与金融机构对普惠小微企业提供的金融支持直接联系，保证了精准调控。

碳减排支持工具

• 内容：

  • 为碳达峰、碳中和的决策部署，创设推出碳减排支持工具这一结构性货币政策工具，以稳步有序、精准直达方式，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。
  • 人民银行通过碳减排支持工具向金融机构提供低成本资金，引导金融机构在自主决策、自担风险的前提下，向碳减排重点领域内的各类企业一视同仁提供碳减排贷款，贷款利率应与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平。
  • 碳减排支持工具发放对象暂定为全国性金融机构，人民银行通过 “先贷后借”的直达机制 ，对金融机构向碳减排重点领域内相关企业发放的符合条件的碳减排贷款，按贷款本金的60%提供资金支持，利率为1.75%，期限1年，可展期2次。金融机构需向人民银行提供合格质押品。

• 如何实现效果：

  • 申请前：金融机构向人民银行申请碳减排支持工具时，需提供碳减排项目相关贷款的碳减排数据，并承诺对公众披露相关信息。金融机构参考碳减排项目可行性研究报告、环评报告或市场认可的专业机构出具的评估报告，以及贷款占项目总投资的比例，计算贷款的年度碳减排量。
  • 申请后：金融机构获得碳减排支持工具支持后，需按季度向社会披露碳减排支持工具支持的碳减排领域、项目数量、贷款金额和加权平均利率以及碳减排数据等信息，接受社会公众监督。人民银行将会同相关部门，通过委托第三方专业机构核查等多种方式，核实验证金融机构信息披露的真实性。
  • 做总结：通过明确碳减排重点领域、强化金融机构对碳减排的信息披露等制度安排，碳减排支持工具将发挥政策示范效应，引导金融机构和企业更充分地认识绿色转型的重要意义，鼓励社会资金更多投向绿色低碳领域，向企业和公众倡导绿色生产生活方式、循环经济等理念，助力实现碳达峰、碳中和目标。

• 评价：

  • 第一，碳减排支持工具是“做加法”，用增量资金支持清洁能源等重点领域的投资和建设，从而增加能源总体供给能力，金融机构应按市场化、法治化原则提供融资支持，助力国家能源安全保供和绿色低碳转型。
  • 第二，对广义流动性而言，碳减排支持工具有一定的改善作用，但由于面向的行业与贷款发放范围偏窄，在落地上是项目驱动，对流动性的作用不宜高估。
  • 第三，对狭义流动性而言，碳减排支持工具能够释放的基础货币规模短期也相对有限，其“宽松”的意味并不如传统货币工具；长期来看，碳减排支持工具的设立，使央行新增了投放中长期资金的渠道，反在一定程度上会削弱降准补充银行中长期资金的必要性。
  • 第四，碳减排支持工具更主要的意义主要在中长期，对于碳达峰、碳中和对应的投资规模来说，金融支持将是必不可少的环节。“碳减排支持工具”是一个开端。
  • 第五，相对来说，“碳减排支持工具”更值得重视的信号在于对产业端，它重点支持“清洁能源”、“节能环保”和“碳减排技术”三个碳减排领域，关于细分领域也有进一步的详细圈定，这相当于一个碳减排推进初段的政策地图。

知识点12：货币政策中间目标

• 原因：从货币政策工具的运用到货币政策目标的实现之间有一个相当长的作用过程。货币政策目标能为中央银行制定货币政策提供指导思想，却并不提供现实的数量依据。在整个过程中，需要及时了解政策工具是否得力，估计政策目标能否实现，所以需要中间目标提供数据用于评估。

• 短期的中间目标我们称为操作目标，长期的中间目标我们称为中介目标。

• 常见的操作目标主要包括超额准备金和基础货币。

• 常见的中介目标主要是数量型的货币供应量和价格型的利率。

• 货币政策中间目标的选择标准：（测控相干） 可测性、可控性、相关性、抗干扰性。

操作目标

• 超额准备金：

  • 超额准备金可以反映银行体系扩大贷款的能力，同时可以预测未来货币供应量和利率运行效果的预测器。
  • 央行可以通过调节银行系统的超额准备金实现对货币信贷的调控。
  • 对超额准备金的调控受制于商业银行的意愿和财务状况。

• 基础货币：

  • 基础货币是央行可以直接控制的变量。
  • 基础货币是银行体系存款扩张和货币创造的基础，与政策目标有密切关系。

中介目标

数量型 & 价格型

• 利率和货币供应量能否同时作为中介目标？

  • 货币供应量和利率这两个目标是不能共存的，比如当经济繁荣时，货币需求会增加，此时要保证货币供应量稳定，必须要提高利率抑制货币需求；若要保持利率稳定，则需要增加货币供给来满足货币需求。
  • 所以货币供应量和利率这两个目标只能选择其中一个，二者不能并存，也就是我们需要在数量型的货币供应量和价格型的利率之间选择一个合适的目标。

• 数量型目标和价格型目标的比较：

  • 数量型目标需要本国中央银行调控基础货币的政策行之有效，中央银行通过改变基础货币而影响货币供给总量时，能够迅速有效地改变货币供给总量，从而调节国内经济。
  • 所以，一方面，数量型政策需要一般性政策工具和选择性政策工具能够迅速有效的影响基础货币，如果政策工具对基础货币影响缓慢，甚至没有影响，那么数量型目标将失效；另一方面，数量型政策需要基础货币能够迅速有效的影响货币供给总量，如果基础货币发生改变，但是对货币供给总量影响有限，比如本国的货币乘数较小，或者货币供给内生性较强，都会导致基础货币对货币供给总量的 影响有限，从而导致数量型目标失效。
  • 利率目标需要本国有完善的利率决定机制，利率能够根据宏观经济状况灵活调整，同时利率对于宏观经济的影响巨大，那么将利率作为货币政策中介目标才能有效的调控经济。
  • 如果利率对于宏观经济的影响有限，如弗里德曼的货币政策理论，如果利率对于货币的替代程度很低，利率改变不能有效迅速的影响宏观经济，那么将利率作为中介目标将失效。

• 目前的状况和未来的发展？

  • 目前，我国的数量型目标的有效性有所下降，其主要原因是我国的货币内生性增强，随着信用卡、余额宝等新型支付工具、支付方式的出现，以及非存款性金融机构的创新，大量金融工具成为货币的替代物，我国的货币内生性增强 ，降低了基础货币对于货币供给总量的影响程度。
  • 目前我国面对国内复杂的宏观经济状况，央行在货币政策操作过程中频繁使用数量型调控工具，但未能达到预期设定的目标，这说明当前货币政策的传导机制并不顺畅。随着金融市场的不断发展，市场化的利率体系逐渐形成，利率 能够比较有效的影响贷款量，从而影响投资，国内支出和消费水平。货币政策向价格型调控机制转变的时机已经到来。

M2

• 定义：$M_2$ 就是广义上的货币，即 $M_2=M_1 + 准货币$（定期存款+其他存款+个人活期储蓄存款）。

• 优点：

  • 第一、可控性强，易于测量。理论上，货币供应量按流动性标准可划分为若干层次，只要中央银行控制住这几个货币供应量指标，就能控制社会的货币供应总量。因为这几项指标都反映在中央银行、商业银行及其他金融机构的资产负债表内，容易获取资料以进行预测分析。M0是中央银行直接发行的，由中央银行掌握，只要中央银行控制住基础货币的投放，就基本能控制M1、M2的供应量。
  • 第二、M2指标代表了一定时期的社会购买力，与最终目标有相关性。因此，中央银行将这几项指标控制住，就大致控制了社会总需求，有利于达到货币政策的最终目标。

• 缺点：

  • 第一、M2与宏观经济变量的相关性降低。历史上，美国在上世纪80年代货币政策调控框架转变过程中，M2和经济增长、通胀等之间的关系也出现逐步弱化的趋势。M2主要代表的是企业和居民的存款，但现在中国人民的财富不再是以简单的存款形式体现，而是更 加多元化了。相应地，货币流通速度越来越不稳定。
  • 第二、M2可控性正逐步降低。首先，基础货币三大调控渠道中财政存款超预期表现，财政存款的超预期增长给人民银行公开市场操作的精准性带来挑战，对基础货币的调控难度上升。其次，超储率的稳定性降低使得货币乘数稳定性降低，基础货币与货币供给之间 的数量关系不稳定。
  • 第三、金融深化过程中货币供应量测度复杂性提升。金融市场不断深化发展，资产结构日益多元化，传统的广义货币M2越来越难以全面解释经济中的货币量。

社会融资规模

• 定义：指的是一定时期内（每月、每季或每年），实体经济从金融体系获得的资金总额。社会融资规模由四大融资类型构成：金融机构表内贷款、金融机构通过表外提供的融资、直接融资、其他融资。

• 优点：社会融资规模的与货币政策最终目标有良好的相关性。

  • 第一、社会融资规模能够多角度、全方位反映全社会各类融资支持实体经济的状况。社会融资规模是从整个金融机构（包括银行、证券、信托和保险等）的资产方进行统计，而M2仅从存款性金融机构（包括银行、信用社和财务公司）的负债方进行统计。随着金融市场的快速发展，信托、理财、债券和股票等其他金融资产已成为对实体经济运行产生重大影响的金融变量，M2已不能反映金融与 经济的关系，也不能反映实体经济的融资规模。
  • 第二、社会融资规模兼具总量和结构两方面信息，反应资金的流向和结构。而M2仅体现存款类金融机构向社会提供的流动性总量。社会融资规模在综合反映实体经济融资总量的同时，还提供了类型结构、地区流向和行业投向等信息，有利于更全面地反映我国经济 金融运行情况，前瞻性地反映实体经济融资规模变化的方向、地区差异、行业发展动向、宏观杠杆率变化等，符合金融宏观调控的需 要。

• 缺点：可测性、可控性不足。

  • 第一、在社会融资规模的统计中，不包括政府导致FDI、外债、外汇储备不计入统计；国债和地方债不计入统计；大量新兴金融业务难以有效纳入统计。统计范围仍然不够全面和成熟。
  • 第二、统计口径跨银行、证券、保险、信托等各类金融机构的资产负债表，费时费力。调控时与诸多部门直接相关，难以控制。

货币政策的中介目标可以分为数量型和价格型中介目标两种，有人认为目前的中国，数量型货币政策指标的有效性下降，应该放弃数量型目标而选用利率型目标，请论述你对此的理解。

• 一、数量型和利率型中介目标的定义、特点。
• 二、两者是否能够共存？理由是什么。
• 三、中国目前的现状/客观情况（数量型为主）。并发表我的观点：（1）赞同：论述数量型目标的缺点，以及随着未来利率机制的不断完善，我们要逐渐转变为利率型的目标。（2）不赞同：论述利率型目标的缺点，由于利率的传导机制不够完善，所以我们仍然要继续沿用数量型。当我们条件达到成熟以后，我们可以逐渐由数量型向价格型转变。

M2作为近些年来中国央行货币政策的中介目标，效果逐年下降，因此一些学者希望用社会融资规模来替代M2作为货币政策中介目标。请你根据货币政策的中介目标的选择标准，分析将货 币供应量指标或者社会融资规模作为货币政策中介目标的优缺点；并且谈谈你对此（这些学者观点）的看法？

• 一、中介目标的定义、选择标准。
• 二、M2和社融的优缺点。
• 三、不赞同。（1）社融和M2是相辅相成的。（2）M2的可测性+社融的相关性。
• 四、综上，我的观点。（1）现状：M2和社融相辅相成。（2）未来：向价格型转变。

知识点13：货币政策传导机制

• 货币政策传导机制分为三大类，七小类：

$$传导机制\begin{cases}1. 利率传导机制\\[2ex] 2.资产价格渠道 \begin{cases}P_e(股价)\begin{cases}消费的财富效应 c \\托宾的q理论\end{cases}\\[2ex]e(汇率)\end{cases}\\[2ex]3. 信贷渠道 \begin{cases}银行贷款\\[2ex]资产负债表\begin{cases}公司资产净值\\公司资产负债表\end{cases} \end{cases} \end{cases}$$

传统的利率传导机制（凯恩斯学派）

• 内容：

$$M \uparrow(货币供应量)\Rightarrow r\downarrow(利率)\Rightarrow I \uparrow(投资)\Rightarrow Y \uparrow(总收入)$$

注：利率 $r$ 在这里表示的是实际利率。 可以用来解释为什么大萧条时期没有陷入流动性陷阱，是因为大萧条时期预期通货膨胀是负值，所以即便名义利率为0，实际利率也是正的。

资产价格渠道

汇率渠道

$$M \uparrow \Rightarrow r \downarrow \Rightarrow e \downarrow(汇率) \Rightarrow 出口 \uparrow进口\downarrow \Rightarrow NX \uparrow (净出口) \Rightarrow Y \uparrow$$

股价渠道

• 托宾 $q$ 理论：

$$q = \frac{企业的股票价值}{新建造企业的重置成本}$$

$$M \uparrow \Rightarrow P_e\uparrow(股票价格) \Rightarrow q\uparrow(>1) \Rightarrow I\uparrow \Rightarrow Y \uparrow$$

• 消费的财富效应：

$$M \uparrow \Rightarrow P_e \uparrow \Rightarrow FW(金融财富)\uparrow \Rightarrow C\uparrow (消费) \Rightarrow Y\uparrow (收入)$$

信贷渠道

银行贷款渠道

$$M \uparrow \Rightarrow L（银行贷款） \uparrow \Rightarrow I \uparrow \Rightarrow Y\uparrow$$

资产负债表渠道

• 公司资产净值

$$M \uparrow \Rightarrow P_e\ 或\ P \uparrow \Rightarrow 净值\uparrow \Rightarrow 贷款\uparrow \Rightarrow I\uparrow \Rightarrow Y \uparrow$$

• 公司现金流

$$M \uparrow \Rightarrow r \downarrow \Rightarrow 持币机会成本下降 \Rightarrow 现金流\uparrow \Rightarrow 贷款\uparrow \Rightarrow I\uparrow \Rightarrow Y \uparrow$$

我国的货币政策传导机制

• 我国货币政策目前主要通过银行贷款渠道来传导。

  • 间接融资是主流，直接融资占少数。
  • 资本市场不完善，股市低迷，居民储蓄以存款为主。

• 利率渠道为什么不行？

  • 利率市场化未彻底完成。
  • 国有企业投资对利率无弹性。（投资陷阱）
  • 金融市场不够发达。

• 资产价格渠道为什么不行？

  • 股票的价格影响其毕生资财或流动性，从而影响其消费支出的，可能只是少数人。
  • 利率、汇率都没有实现真正市场化，联动关系不强；同时资本也不是完全流动，所以汇率渠道也受限。

• 未来：随着利率市场化和汇率市场化不断推进，金融市场不断的发展，我国也可以用利率渠道和资产价格渠道来实现货币政策的调控。

知识点14：货币政策效果

影响货币政策效果的因素

货币政策的时滞

• 认识时滞：即从需要采取货币政策行动的经济形势出现到中央银行必须采取行动所需要的时间。

• 决策时滞：即中央银行认识到必须采取行动到实际采取行动所需要的时间。

• 外在时滞（外部时滞）：央行采取货币政策措施到对经济活动发生影响、取得效果的时间。

合理预期因素的影响

• 合理预期对货币政策效果的影响，是指社会经济单位和个人根据货币政策工具的变化对未来经济形势进行预测，并对经济形势的变化作出反应。

• 公众对金融当局采取政策的预期以及所采取的预防性措施，会使得政策的效果大打折扣。

其他因素的影响

• 例如客观经济条件发生变化的时候，货币政策难以及时做出调整，就可能出现货币政策效果下降甚至失效的情况。

• 犹如政治因素对货币政策效果的影响也是巨大的，例如当政治压力足够大的时候，就会迫使中央银行对其货币政策进行调整。

通货膨胀偏差

定义

• 中央银行的相机抉择行为将导致通货膨胀偏差的出现，即无产出收益的通货膨胀率提高。

货币政策时间不一致性

• 如果公众相信央行的承诺，则央行开始时所承诺的最优货币政策在公众形成预期后就不再是最优的了，此即货币政策的时间不一致性。
• 公众自然会意识到这一点，从而提高通货膨胀预期，导致通货膨胀偏差的出现。

货币政策的时间不一致性也可以用来比较单一规则和相机抉择的问题。比如央行在 $T0$ 时刻宣布将在 $T1$ 时刻执行一个最优的货币政策，由于公众存在预期，当时间真正来到 $T1$ 时刻时，原有的货币政策已经不是最优的了

• 如果采用单一规则的货币政策，央行就不会随便改变货币供应增长率，代价是货币政策达不到原有的目标。
• 如果采用的是相机抉择，央行就会加强货币政策的强度，提高货币供应增长率，进而出现一部分因为公众预期产生的不必要的通胀，这就是通货膨胀偏差。

如何解决通货膨胀偏差

• 引入中央银行的信誉

  • 在一个多期决策中，如果中央银行当前屈服于引诱商提高了通货膨胀率，则其长期低通货膨胀的信誉将会被摧毁，公众随之调离通货膨胀预期，使得中央银行提高通货膨胀率的收益下降、成本上升。

• 允许中央银行的偏好不同于公众偏好（央行将稳定物价作为目标）

  • 任命一位保守的政策制定者，并给其行使货币政策的独立性；
  • 将稳定物价作为指标考核政策制定者；
  • 若受到政治压力，则需要建立央行相对独立的体制。

• 对中央银行政策的灵活性强加限制

  • 通货膨胀目标制

知识点15：货币政策新发展

零准备金制度

• 零准备金制度，不是不要缴纳准备金，也不是解除准备金制度，而是规定商业银行在结算日的准备金余额为零的制度。

• 虽然法定准备金率为零，但是超额准备金率和现金漏损率不为零，因此商业银行有用以满足日常兑现的需求，所以货币乘数也不会无穷大。

利率走廊

• 在典型的利率走廊操作中，操作区间的上限是中央银行的贷款利率，操作区间的下限是中央银行的存款利率。

• 央行可以控制利率走廊的范围来控制银行的隔夜拆借利率。

• 上限一般可以用再贴现率，再贷款率，SLF等来充当。而下限一般可以用准备金利率（注意是利率，不是准备金率）。

通货膨胀目标制

• 一般认为，通货膨胀目标制是以一种以保持低的和稳定的通货膨胀为目标的货币政策制度或者政策框架。

• 在通货膨胀目标制下，政策工具与最终目标之间不再设立中间目标，货币政策的决策依据主要依靠定期对通货膨胀的预测。

• 优点：兼具有单一规则和相机抉择的优点

  • 通货膨胀目标制以价格或货币稳定为目标，是一种前瞻性的货币政策，具有“名义锚”的作用；
  • 在应对长期价格稳定的目标内有应对短期经济形势变化的灵活性。

泰勒规则

• 由美国经济学家约翰泰勒提出的货币政策调整规则，也称利率规则。用来确定货币政策的长期目标利率。

• 基本公式为：

$$名义利率=均衡实际利率+通货膨胀率+\alpha通货膨胀缺口+\beta 产出缺口$$

$$i_0=r_f +\pi_t+\alpha (\pi_t-\pi^*)+\beta \Delta y_t\ (\Delta y_t = y_t- y^*)$$

其中，$i_0$ 为名义利率，$r_f$ 为均衡实际利率（长期内和充分就业相适应的利率），$\pi_t$ 为 $t$ 期实际通货膨胀率，$\pi^*$ 为目标通货膨胀率，$\pi_t-\pi^*$ 为通货膨胀缺口，$\Delta y_t$ 为产出缺口，即实际产出超过潜在产出(充分就业下的产出)产生的缺口。$\alpha$ 是管理层对通货膨胀率重视程度的权重，$\beta$ 是管理层对产出调控目标重视程度的权重。

以美国为例，$\alpha$ 和 $\beta$ 都是 $0.5$，就有：

$$i_0 = r_f + 1.5\pi_t -0.5\pi^*+0.5\Delta y_t$$