汇率基础

基础知识

定义

• 定义：两种不同货币之间的交换比率，也就是以一种货币表示另一种货币的价格。

标价法

• 直接标价法（应付标价法）：单位化外币的标价方法就是直接标价法。也就是以一定单位的外国货币作为标准，折算为一定数额的本国货币。例如：

$$1USD = 6.7RMB / 100 USD = 670 RMB$$

• 间接标价法（应收标价法）：单位化本币的标价方法就是间接标价法。也就是以一定单位的本国货币作为标准，折算为一定数额的外国货币。例如：

$$1RMB = 0.1493USD / 100RMB = 14.93USD$$

单位化的货币称为基准货币，用单位化货币计价的货币叫做标价货币。一般中国的所有教材都是默认采用直接标价法，即单位化外币的标价方式。此时，本国就是标价货币国，汇率上升就是本币贬值，汇率下跌就是本币升值。

汇率波动

• 假设

• $A$ 币直接标价法下的汇率原价是 $e_0$，变动后的汇率现价是 $e_1$，有：

$$升值率=\frac{A币币值的增加值}{A币原值}=\frac{e_1-e_0}{e_0}$$

$$贬值率=\frac{A币币值的减少值}{A币原值}=\frac{e_0-e_1}{e_0}$$

技巧：在计算任何货币的升贬值率的时候，先把该货币化成单位化的货币即可。

分类

按经济含义

• 有效汇率：是一种加权平均汇率。最常用的是以一国对某国的贸易在其全部对外贸易中的比重为权数。

$$A币有效汇率 = \sum_{i=1}^nA币兑\ i\ 币的汇率\times \frac{A国与\ i\ 国的贸易值}{A国的贸易总值}$$

• 名义汇率 $e$：一种货币所能兑换的其他货币的数量来表示该货币的汇率，也是货币市场上给的汇率。

• （外部）实际汇率 $R$：是两国商品实际价格即两国货币实际币值的对比。

$$R = \frac{eP_f}{P_d}（直接标价法下）$$

推导：

• 假设一个苹果在美国卖1 $USD$，在中国卖10 $RMB$，那么名义汇率就是 $e=10$。在不考虑通胀等因素的情况下，即假设这个苹果无论在美国还是中国的价格都正确反映了其实际的价值时，购买力平价成立。
• 但是因为存在价格因素（例如通胀导致物价偏高），有可能会出现一个苹果在美国卖的更贵/在中国卖的更贵的情况，此时实际汇率和名义汇率就会有偏差，所以需要剔除价格的因素，因此有：

$$e\times P_f = R \times P_d（直接标价法） \Rightarrow R = \frac{eP_f}{P_d}$$

• 如果购买力平价（PPP）成立，那么实际汇率应该等于 1，即：

$$R = \frac{eP_f}{P_d}=1\Rightarrow e = \frac{P_d}{P_f}$$

按汇率允许变动的程度

• 固定汇率

  • 如果一国货币与其他货币之间的汇率以某些相对稳定的标准或尺度，使其波动幅度受到严格限制，这就称为固定汇率。
  • 这种确定汇率水平的标准或尺度偶尔会因种种原因发生较大调整，汇率上升，称为货币升值，而下跌则称为货币贬值。

• 浮动汇率

  • 如果一国货币与其他货币之间的汇率主要取决于外汇买卖的供求关系，并随之不断上下波动，其波幅不受任何限制，这就称为浮动汇率。
  • 浮动汇率向上的波动称作汇率上浮或汇率上升，反之则称作汇率下浮或汇率下跌。
  • 在浮动汇率条件下若一国货币汇率出现大幅度的或持续的上升，也称为货币升值，反之则称为货币贬值。

辨识方法：

• 在传统默认的直接标价法下，汇率上升就是 $e$ 上升，对应的就是本币贬值。在大多情况下都是默认这种情况。
• 但是存在另一种表述：汇率向上波动 / 汇率上升 / $e$ 上升 代表货币升值，汇率向下波动 / 汇率下浮 / $e$ 下跌 代表货币贬值。如何区分这两者关键就看汇率前面是否存在 修饰词（定语）。
• 举个栗子：美元汇率上升 代表美元升值，本币汇率上升 代表本币升值。如果没有前面的修饰词，且没有说明直接标价法/间接标价法，默认就是第一种情况。

按银行买卖外汇的角度

• 现钞汇率

  • 银行在办理外汇买卖业务时会不断买进外币现钞，而这些现钞并不能产生利息收益，银行只能在这些现钞累积到较大规模时运送到货币发行国，存入该国银行，转换成现汇，才能通过国际结算系统用于对外支付。
  • 因此银行报出的外币现钞买入汇率（买入价）就会低于现汇的买入汇率 ，而现钞的卖出汇率则一般与现汇卖出汇率一致买入汇率。

• 买入汇率和卖出汇率

  • 银行从客户那里买入外汇时所使用的汇率。
  • 是银行将外汇卖给客户时所使用的汇率。
  • 银行报出的买入价总是低于卖出价，其中的差价就成为银行的收益。

• 中间汇率

  • 中间汇率是买入汇率和卖出汇率的中间值，一般用于考察汇率水平的高低变化而不是用于实际的外汇买卖。

报价举例：

• 银行英镑对美元的报价一般是：$1\ GBP=1.1230-1.1240\ USD$。
• 前面的 1.1230 是银行的英镑买入价，意味着银行愿意按照 1.1230 USD 对 1 GBP 的价格买入英镑。后面的 1.1240 是银行的英镑卖出价，意味着银行愿意按照 1 GBP 对 1.1240 USD 的价格卖出英镑。
• 如果反过来，银行想买 USD，那么银行就应该卖出英镑，买入美元，和上面一条相同，银行愿意按照 1 GBP 对 1.1240 USD 的价格卖出英镑，买入美元。卖出 USD 则用的是 1.1230 的报价。
• 总而言之，银行永远是多拿少付，永远不亏；投资者永远吃亏。

买入价和卖出价的换算：

• 标价法不同，同边相乘：指某一种货币既是基准货币，同时又是标价货币，此时汇率换算法为同边相乘。
• 标价方法相同，交叉相除：指基准货币为同一种货币，或是标价货币为同一种货币。谁单位化，谁就在分母。顺序由分子定。

举例：

• 标价法不同：已知 $GBP\ 1=USD\ 1.6808/1.6816,\ USD\ 1=DM\ 1.6917/1.6922$，求 $GBP\ 1= DM\ A/B.$

  • 买入价 $A$ ：银行买入英镑的价格（马克 $\rightarrow$ 美元 $\rightarrow$ 英镑）

  $$GBP\ 1=1.6917\times 1.6808\ DM=2.8434\ DM$$

  • 卖出价 $B$ ：银行卖出英镑的价格（英镑 $\rightarrow$ 美元 $\rightarrow$ 马克）

  $$GBP\ 1=1.6916\times 1.6922\ DM = 2.8456\ DM$$

  • 所以英镑对马克的汇率是：$GBP\ 1=DM\ 2.8434/2.8456$

• 标记法相同：已知 $USD\ 1= RSF\ 1.3894/1.3904,\ USD\ 1 = DM\ 1.6917/1.6922$，求 $RSF\ 1＝DM\ A/B.$

  • 买入价 $A$ ：银行买入瑞士法郎的价格（马克 $\rightarrow$ 美元 $\rightarrow$ 瑞士法郎）

  $$1.6917DM\Rightarrow 1USD\Rightarrow 1.3904 RSF\\[2ex] RSF\ 1= \frac{1.6917}{1.3904}\ DM=1.2167\ DM$$

  • 卖出价 $B$ ：银行卖出瑞士法郎的价格（瑞士法郎 $\rightarrow$ 美元 $\rightarrow$ 马克）

  $$1.3894 RSF \Rightarrow 1 USD \Rightarrow 1.6922 DM\\[2ex] RSF\ 1=\frac{1.6922}{1.3894}\ DM=1.2179\ DM$$

  • 所以瑞士法郎对马克的汇率是：$RSF\ 1 = DM\ 1.2167/1.2179$

按外汇交割的时间

• 即期汇率：又称现汇汇率，是买卖即期外汇时所使用的汇率。

• 远期汇率：又称期汇汇率，是买卖远期外汇时所使用的汇率。

• 升水、贴水、平价

  • 即期汇率与远期汇率之间的差额称为远期差价，如果外汇的远期汇率高于即期汇率，则该差价称为升水，反之贴水。
  • 直接标价法下，$远期汇率＝即期汇率+升水$。
  • 间接标价法下，$远期汇率＝即期汇率-升水$。

• 无论什么标价法，升水就是外币在远期是升值的，贴水就是外币在远期是贬值的。
• 如果说清楚了是人民币升水/英镑升水，那就是人民币远期升值/英镑远期贬值，不需要再区分本币和外币。

• 远期汇率标价的两种方式：

  • 一是直接报价：直接将各种不同交割期限的期汇的买入价和卖出价表示出来，这与现汇报价相同，例如3个月的汇率标价为 1.8418-1.8434。日本、瑞士等国采用此方式。
  • 二是点数报价：用远期差价报价，即报出期汇汇率偏离即期汇率的差价值。在实务中，远期差价值常用基点（Basic Point）数表示，每点为万分之一，即0.01％。

点数报价法下汇率的计算：

• 假设即期汇率是：$USD \ 1=RSF\ 1.8770/1.8780$。
• 如果点数报价是从小到大，比如三个月的即期汇率是 $10/15$，直接加即可，此时三个月的远期汇率为：

$$USD\ 1=RSF\ 1.8770+0.0010/1.8780+0.0015=RSF\ 1.8780/1.8795$$

• 如果点数报价是从大到小，比如三个月的即期汇率是 $20/10$，直接减即可，此时三个月的远期汇率为：

$$USD\ 1=RSF\ 1.8770-0.0020/1.8780-0.0010=RSF\ 1.8750/1.8770$$

• 换算口诀：左低右高直接加，左高右低直接减。

按政府在汇率确定中的作用

• 官方汇率：是政府用行政方式规定的汇率，汇率水平一般不受供求关系影响，能在较长时间里保持稳定。

• 市场汇率：在外汇市场上自发形成的，并随外汇供求关系而变化的汇率。

按汇率的统一性

• 单一汇率：指本币对同一种外币只存在一种汇率，并适用于该国所有的对外经济交易。

• 复汇率：指本币对同一种外币存在两种或两种以上的汇率，不同的经济交易须根据政府的规定，使用不同的汇率。

按外汇买卖成交时间

• 开盘汇率：又称开盘价，是某一地区（如伦敦）的银行一天营业开始时第一笔外汇买卖成交时使用的汇率。

• 收盘汇率：又称收盘价，是某一地区的银行一天营业结束前最后一笔外汇买卖成交时使用的汇率。

• 成交汇率：外汇买卖达成交易时使用的汇率。

按外汇的到账速度

• 电汇汇率：如果客户在从银行买入外汇时，要求银行用电报、传真和电子网络等电讯方式将支付凭证送达国外的收款方，这时使用的就是电汇汇率。

• 信汇汇率：如果客户在从银行买入外汇时，要求银行将支付凭证通过邮递方式送达国外的收款方，这时使用的就是信汇汇率。

• 票汇汇率：银行买卖外汇汇票时所使用的汇率就是票汇汇率，即通过汇票汇款的汇率。客户买入银行签发的外汇汇票后须自行送达国外的收款方。

汇率理论

比价属性（被动）

金本位下的汇率决定

• 金币本位制度下的汇率决定：铸币平价（两种货币含金量之比）。

• 金块本位制和金汇兑本位制下的汇率决定：法定平价。

铸币平价和法定平价都是金平价的一种，金平价就是金本位下的汇率决定方式。

• 金本位制度下的汇率变动：

  • 黄金输送点：包括黄金输出点和黄金输入点。汇率波动引起黄金输入和输出国境的界限，它等于铸币平价加减运送黄金的费用。
  • 标价货币国（直标法下本国） 黄金输入点：$黄金输入点=铸币平价-运费$。
  • 标价货币国（直标法下本国） 黄金输出点：$黄金输出点=铸币平价+运费$。

推导：假设一个英镑的含金量是10g金，一个美元的含金量是5g金。

• 根据金平价，就应该有 $1GBP=2USD$，假设从美国运到英国/英国运到美国的黄金运费是 $0.2USD$，这个时候英国人想要把英镑换成美元有两种途径：

$$GBP\rightarrow USD\begin{cases}1. 直接在外汇市场上换美元：1GBP=xUSD\\[2ex]2.英镑换黄金运到美国换成美元：1GBP=1.8USD\end{cases}$$

• 如果 $x<1.8$，那么英国人就会源源不断把黄金运到美国换美元，相当于 $x=1.8$ 就是美国的黄金输入点。
• 同样的道理，如果美国人想要把美元换成英镑，有两种途径：

$$USD\rightarrow GBP\begin{cases}1. 直接在外汇市场上换美元：xUSD=1GBP\\[2ex]2.英镑换黄金运到美国换成美元：2.2USD=1GBP\end{cases}$$

• 如果 $x>2.2$，那么美国人就会源源不断把黄金运到英国换英镑，相当于 $x=2.2$ 就是美国的黄金输出点。

传统的汇率决定

购买力平价理论（PPP）

• 背景：瑞典经济学家卡塞尔在总结前人零星研究的基础上，于1922年系统提出的。现已成为汇率理论中最有影响的理论之一

• 核心思想：各国物价水平之比决定汇率的高低和变动，而决定物价水平的是货币数量。换句话说，货币的价格取决于它对商品的购买力，两国货币的兑换比率就由两国各自具有的购买力的比率决定。

• 公式：

  • 在直接标价法下，绝对购买力平价是：

  $$\frac{1外币}{P_f}=e\times \frac{1本币}{P_d}\Rightarrow e=\frac{P_d}{P_f}$$

  • 在直接标价法下，相对购买力平价是：

  $$e_t=e_0\times\frac{PI_{dt}}{PI_{ft}}$$

相对购买力平价：

• 相对购买力平价不再关注某一个时间点上物价的比，而是关注一段时间内的货币的购买力变化。如果一个国家的物价上涨的速度比外国快，那么对应的本国的货币的购买力就会下降，本国的货币就要贬值。
• 假设在 $T_0$ 和在 $T_t$ 时刻，汇率是：

$$e_0=\frac{P_{d0}}{P_{f0}}，e_t=\frac{P_{dt}}{P_{ft}}$$

• 在直接标价法下，本国的物价水平相对与外国的物价水平变动的幅度就应该等于汇率的变动幅度，所以有：

$$\frac{e_t}{e_0}=\frac{P_{dt}}{P_{ft}}\times \frac{P_{f0}}{P_{d0}}=\frac{P_{dt}}{P_{d0}}\times \frac{P_{f0}}{P_{ft}}=\frac{PI_{dt}}{PI_{ft}}$$

• $PI_{dt}$ 是 $t$ 期本国的物价指数，$PI_{ft}$ 是 $t$ 期外国的物价指数。

汇率和通胀率的关系（相对购买力平价的另一种形式）：

• 根据相对购买力平价，其中本国和外国的物价指数可以写成：

$$PI_{dt}=\frac{P_{dt}}{P_{d0}}=1+\pi_d\\[2ex]PI_{ft}=\frac{P_{ft}}{P_{f0}}=1+\pi_f$$

• 所以可以得到：

$$\frac{e_t-e_0}{e_0}=\frac{\pi_d-\pi_f}{1+\pi_f} \approx \pi_d-\pi_f$$

国际费雪效应：

• 根据相对购买力平价，有：

$$\frac{e_t-e_0}{e_0}=\pi_d-\pi_f$$

• 另一方面，根据实际利率和名义利率的关系，有：

$$r_d=r_d^*+\pi_d\\[2ex]r_f=r_f^*+\pi_f$$

• 而费雪认为，不同国家的实际利率应该是相同，所以得到：

$$\pi_d-\pi_f=r_d-r_f=\frac{e_t-e_0}{e_0}$$

• 意义：

  • 在所有的汇率理论中，最有影响。（从货币基本功能角度分析货币交换，符合逻辑也最为简单，对汇率决定复杂问题给出了最简洁的描述）
  • 是更为复杂汇率决定理论的基础。
  • 开辟了从货币数量的角度对汇率进行分析的先河。

• 缺陷：

  • 以货币数量论为基础，货币数量论缺陷也成为它的缺陷。
  • 忽略了非贸易商品。
  • 忽略了贸易成本、关税、限额、补贴等。
  • 忽略了国际资本流动。
  • 忽略了汇率与物价的相互影响。
  • 在编制各国物价指数的方法、范围、基期等选择上存在着技术性困难。

利率平价理论（IRP）

• 利率平价理论的传导机制：

$$\Delta M \Rightarrow \Delta r \Rightarrow \Delta e$$

• 利率平价理论是从金融市场角度分析汇率和利率之间的关系。利率平价理论的经济含义是：预期汇率变动率等于两国货币利率之差。

• 主要内容：

  • 套补的利率平价理论 $CIP$：

  $$\frac{f}{e}=\frac{1+r_d}{1+r_f}\ /\ \frac{f-e}{e}=\frac{r_d-r_f}{1+r_f}$$

  • 非套补的利率平价理论 $UIP$：

  $$\frac{E_f}{e}=\frac{1+r_d}{1+r_f}\ /\ \frac{E_f-e}{e}=\frac{r_d-r_f}{1+r_f}$$

• $CIP$ 和 $UIP$ 之间的关系：当市场上存在投机者的时候，$f$ 和 $E_f$ 应该相同，所以 $CIP$ 和 $UIP$ 也相同。

• 意义：说明了利率、汇率、远期外汇市场、即期外汇市场之间的关系，在有效率的资本市场上具有较高的应用价值。

• 缺陷

  • 没有考虑交易成本；
  • 资本流动不存在障碍的假定不具有现实性；
  • 套利资金规模无限的假定不具有现实性。

推导：

• 假设现在有1块钱本币，本国的一年期利率是 $r_d$，外国的一年期利率是 $r_f$，直接标价法下的汇率是 $e$，根据一价定律，可以得到：

$$在本国投资的利息=在外国投资的利息\\[2ex]1\times(1+r_d)=\frac{1}{e}\times(1+r_f)\times 一年期后的汇率 f$$

• 如果一年期后的汇率 $f$ 可以根据远期合约来锁定，得到的就是套补的利率平价理论 $CIP$，此时可以得到：

$$\frac{f}{e}=\frac{1+r_d}{1+r_f}\Rightarrow \frac{f-e}{e}=\frac{r_d-r_f}{1+r_f}$$

• 如果一年期后的汇率 $E_f$ 还不能够确定，只是一个预期的利率，得到的就是非套补的利率平价理论 $UIP$，此时可以得到：

$$\frac{E_f}{e}=\frac{1+r_d}{1+r_f}\Rightarrow \frac{E_f-e}{e}=\frac{r_d-r_f}{1+r_f}$$

国际费雪效应 vs 利率平价理论

• 根据国际费雪效应，我们可以得到：

$$\frac{e_t-e_0}{e_0}=\pi_d-\pi_f=r_d-r_f$$

• 而根据利率平价理论，我们同样有：

$$\frac{f-e}{e}=\frac{r_d-r_f}{1+r_f}\approx r_d-r_f$$

• 两者看似相同，但是实际上有所区别。在国际费雪效应中，$e_t$ 是 $t$ 期真实的汇率（未来的即期汇率），而在利率平价理论中 $f$ 或者 $E_f$ 都是站在即期的角度上看远期的汇率（现在的远期汇率），无非就是有没有通过利率锁定汇率的区别。

国际收支说（CA+KA)

• 国际收支说的前身是国际借贷说，是指进入支付阶段的外汇供需影响汇率。进入支付阶段的外汇多，外汇就贬值。进入支付阶段的外汇少，外汇就升值。

• 基本原理：国际收支学说认为影响外汇供求的根本因素是国际收支，并进一步分析和强调了国民收入、利息率、汇率预期等对汇率的作用。

• 国际收支账户：经常账户(CA)和资本账户(KA)

  • 经常账户：$CA=f(Y,\ Y^*,\ P,\ P^*,\ e)$
  • 资本账户：$KA=f(i,\ i^*,\ E(e_f))$
  • 综合来看，影响国际收支的因素（影响汇率的因素）是：

$$CA+KA=BP=f(Y,\ Y^*,\ P,\ P^*,\ i,\ i^*,\ E(e_f))$$

其中 $Y$ 是本国的收入， $Y^*$ 是外国的收入，$P$ 是本国的物价水平， $P^*$ 是外国的物价水平，$i$ 是本国的利率水平，$i^*$ 是外国的利率水平，$E(e_f)$ 是预期汇率的变动。

• 影响因素分析：

  • $Y$ 上升本币贬值，$Y^*$ 上升本币升值。
  • $P$ 上升本币贬值，$P^*$ 上升本币升值。
  • $i$ 上升本币升值，$i^*$ 上升本币贬值。
  • 若预期本币未来贬值，会出现即期贬值。

• $Y$ 上升，会导致进口增加，导致本币贬值，汇率 $e$ 上升。 $Y^*$ 上升，会导致出口增加，导致本币升值，汇率 $e$ 下降。
• $P$ 上升，会导致进口增加，导致本币贬值，汇率 $e$ 上升。$Y^*$ 上升，会导致出口增加，导致本币升值，汇率 $e$ 下降。
• $i$ 上升，会导致外国来本国投资增加，本币需求上升，本币升值。 $i^*$ 上升，会导致资金出逃，本币需求减少，本币贬值。
• 如果预期本币未来会贬值，那么就会抢先用本币换外币，导致外币需求增加，外币即期升值，本币即期贬值。

• 意义：

  • 指出了汇率与国际收支之间的关系，有利于全面分析短期内汇率的变动和决定。
  • 关于汇率决定的流量理论，即国际收支引起的外汇供求流量决定了短期汇率水平及其变动。

• 缺陷：

  • 以外汇市场的稳定为前提；
  • 有时不符合实际情况。例如：国民收入 $Y$ 增加 ，不一定引起进口增加，也有可能引起出口增加。

心理预期 & 汇兑心理说

• 汇兑心理说：

  • 法国学者阿夫达里于1927 年提出的。
  • 人们之所以需要外币，是为了满足某种欲望，如支付、投资、投机等等。这是使外国货币具有价值的基础。
  • 根据边际效用理论，外汇供应增加，单位外币的边际效用就递减，外汇汇率就下降。这种主观判断决定了外汇的供求，从而决定了汇率。

• 心理预期说：汇兑心理说后来演变为心理预期说，即外汇市场上人们的心理预期，对汇率的决定产生重大影响。

• 意义

  • 将主观评价的变化同客观事实的变动结合起来考察汇率。
  • 汇兑心理说和心理预期说在解释外汇投机、资金逃避、国际储备下降及外债累积对未来汇率影响时，尤其值得重视。

• 缺陷

  • 将汇兑心理变动当作影响与决定汇率的依据，带有一定的主观片面性，且缺乏说服力。
  • 汇兑心理说和心理预期说，讲的都是对短期汇率的影响。应该说，它们是影响汇率变动的因素，而不是汇率（尤其不是长期汇率）的决定基础。

总结

资产市场说

• 背景：20世纪70 年代初期，在固定汇率制度崩溃和各国金融市场高度发达的背景下，不少经济学家发展出了一种新的汇率决定学说。把汇率看成是金融资产的相对价格，侧重于从金融市场均衡这一角度来考察汇率的决定，因此，被称为汇率决定的资产市场分析方法。

• 假设：

  • 外汇市场是有效的（即市场的当前价格反映了所有可能得到的信息）。
  • 一国的资产市场包括本国货币市场、本币资产（主要是本国债券）市场和外币资产（包括外国债券和货币存款）市场。
  • 资金完全流动，套补利率平价（CIP）始终成立。

• 依据对本币资产与外币资产可替代性的不同假设，资产市场分析方法可以分类如下：

• 如果本币资产和外币资产可以完全替代，那么当本国的货币市场达到均衡，那么外币市场也会达到均衡，所以只需要分析本国的货币市场即可。
• 弹性价格货币分析法又叫做弹性模型，粘性价格货币分析法又叫做超调模型/粘性模型。

货币分析法

弹性价格货币分析法

• 主要假设：

  • 垂直的供给曲线（说明 $Y$ 是不变的）；
  • 购买力平价理论长期持续有效（价格 $P$ 的变动会引起汇率 $e$ 的变动）；
  • 货币需求是国民收入和利率的稳定函数（$M_d$ 不变）。
  • 此外，货币供给是政府可以控制的外生变量，利率、国民收入与货币供给无关，货币供给变动带来的货币市场不均衡，完全由价格的弹性变动来调整，不会影响利率和产出。

以上假设说明货币量的变动 $\Delta M$ 会完全传导到价格上，引起价格的变动 $\Delta P$，再根据购买力平价理论引起汇率的变动 $\Delta e$。

• 本国货币市场的均衡条件：

$$M_d^s=M_d^d=P_dY_d^{\alpha}e^{-\beta i_d}$$

• 两边取对数，再用小写字母表示各个变量的对数值，可以得到：

$$p_d=m_d^s-\alpha y_d +\beta i_d\\[2ex]p_f=m_f^s-\alpha y_f+\beta i_f\\[2ex]E=\frac{P_d}{P_f}\Rightarrow e=\ln E=p_d-p_f$$

• 最终可以得到，直接标价法下的汇率 $e$：

$$e=(m_d^s-m_f^s)-\alpha(y_d-y_f)+\beta(i_d-i_f)$$

• 结论：

  • 第一项表示本国和外国货币供给水平的差额。当一国货币供给相对他国增加时，外汇汇率就会上升，即本币的对外汇价下跌。
  • 第二项表示本国和外国国民收入水平的差额。当本国国民收入相对增加时，外汇汇率就会下降，即本币对外汇价上涨。
  • 第三项表示本国和外国利率水平的差额。当本国利率相对上升时，外汇汇率就会上升，即本币的对外汇价下跌。
  • 从中可以看出，本国与外国实际国民收入水平、利率水平和货币供给水平通过影响各自的物价水平，最终决定了汇率水平。这样弹性货币分析方法就将货币市场上的一系列因素引进了汇率水平的决定中。

弹性价格货币分析法 vs 国际收支说（重要）

• 在弹性价格货币分析法中，本国收入增加，会导致外汇汇率下降，本币升值。但是在国际收支说中，本国收入增加会导致进口增加，会导致外汇汇率下跌，本币贬值。
• 在弹性价格货币分析法中，本国利率上升，会导致外汇汇率上升，本币贬值。但是在国际收支说中，本国利率增加会导致资金内流，导致本币需求增加，本币升值。
• 造成这种情况的出现的原因是因为传导的机制和路径是不一样的，国际收支说是建立在外汇供求角度分析得出的结论，而弹性价格货币分析法是建立在购买力平价理论的基础上得出的结论。
• 弹性价格货币分析法的传导路径：

$$y_d \uparrow \Rightarrow M_d\uparrow ,\bar{M_s} \Rightarrow P_d\downarrow \Rightarrow e=\frac{P_d \downarrow}{P_f}\Rightarrow e \downarrow\\[2ex] i_d \uparrow \Rightarrow M_d\downarrow ,\bar{M_s} \Rightarrow P_d\uparrow \Rightarrow e=\frac{P_d \uparrow}{P_f}\Rightarrow e \uparrow$$

• 意义：

  • 将汇率视为一种资产价格，抓住了汇率这一变量的特殊性；
  • 引入了货币供给、国民收入、利率等经济变量，分析了这些变量对汇率的影响，避免了直接使用购买力平价而产生的物价指数选择等技术问题；
  • 属于一般均衡分析，包含了商品、货币、外汇等市场的平衡。

• 缺陷：

  • 以购买力平价为理论前提（没法证明购买力平价理论成立）；
  • 假设货币需求是稳定的（这点在实证研究中存在争议）；
  • 假定价格水平具有充分的弹性。

拓展：弹性价格货币分析法的另一种表达

• 姜波克老师的书中，汇率的公式是：

$$e=(m_d^s-m_f^s)-\alpha(y_d-y_f)+\beta(i_d-i_f)$$

• 因为都是从货币的角度出发，所以同样有：

$$M_d=kPY\Rightarrow M_d^s=M_d^d=k_dP_dY_d$$

• 进而得到：

$$e=\frac{P_d}{P_f}=\frac{M_d^s}{k_dY_d}\times\frac{k_fy_f}{M_f^s}$$

• 两者的结论是一致的：

  • 当 $M_d^s$ 增加时，都是引起汇率上升，导致本币贬值。
  • 当 $Y_d$ 增加时，都是引起汇率下降，导致本币升值。
  • 当 $i_d$ 增加时，前者是引起汇率上升，本币贬值。而 $k$ 是人们愿意持有现金的比例，当利率上升的时候，持币的机会成本增加，人们就会减少持有现金，导致 $k$ 下降，同样导致 $e$ 上升，本币贬值。

粘性价格货币分析法

• 基本假设：购买力平价在短期内不成立；总供给曲线在短期内不是垂直的。

• 基本观点：该分析法认为，由于金融市场比商品市场调整速度快，购买力平价只有在长期内才成立。这样汇率会存在超调现象，因此又称为“超调模型”。

• 基本分析：

  • 货币市场失衡后，商品市场价格存在粘性，而证券市场反应极其灵敏，利息率将立即发生调整，使货币市场恢复均衡。
  • 正是由于价格短期粘住不动，货币市场恢复均衡完全由证券市场来承受，利息率在短期内就必然超调，即调整的幅度超出其长期均衡水平。
  • 如果资本在国际市场可自由流动，利息率的变动就会引起大量的套利活动，从而引起汇率立即变动与利息率的超调相适应，汇率的变动幅度也会超过新的长期均衡水平，即也出现超调的特征。

• 图像分析：

• 意义：

  • “超调模型”认为商品市场价格存在粘性，更切合实际。
  • 涉及了汇率的动态调整问题，从而创立了汇率动态学。
  • 具有鲜明的政策含义（在粘性价格假定下，它证明了汇率对扰动的过度反应。因此，完全放任汇率浮动不是很合理。政府有必要对资金流动、汇率乃至整个经济进行干预和管理）。

• 缺陷：

  • 忽略了对国际收支流量的分析。
  • 模型较为复杂，很难进行计量检验。
  • 实际冲击较多，难以判断汇率变动是对哪种冲击的反应。

资产组合分析法

• 假设国内外的非货币资产是不完全替代，它认为投资者在国际金融市场上不断重新组合资产的行为引起对本外币需求的变化和资本的跨国流动，从而导致汇率的变动。

• 两个前提：

  • 分析对象是一个小国，国外利率是给定的；
  • 本国居民持有三种资产：本国货币（记 $M$ ）、本国政府发行的以本币为面值的债券（记 $B$ ）、外国发行的以外币为面值的资产（记 $F$ ，具体包括外国货币、外币存款、外币债券等）。

居民持有的三种资产，本国货币代表的就是本国的货币市场，以债券为代表的资产就是本国的资本市场/金融市场。外国发行的以外币为面值的资产，其实包括外国的货币资产和外国的资本市场，但是为了方便模型构建，统一成外币资产。

• 根据上面的模型，可以得到以本币计价的一国资产总量为（直接标价法）：

$$W=M+B+eF$$

• 图像分析：

• $MM$ 线移动分析：如果货币供给增加，就会导致本币贬值，导致汇率增加，所以曲线朝着汇率 $e$ 增大的方向移动（向上移动）。
• $BB$ 线移动分析：如果债券供给增加，就会导致债券相对供过于求，债券价格就会下降，进而导致债券的利率（收益率）上升，所以应该朝着利率 $i$ 增大的方向移动（向右移动）。
• $FF$ 线移动分析：如果外币资产供给减少，意味着外币供不应求，就会导致外币升值，本币贬值，对应的汇率 $e$ 增加，所以应该朝着汇率增大的方向移动（向上移动）。

• 均衡分析：

  • 短期均衡汇率由三种市场供求相等的交叉点决定。
  • 长期均衡汇率是指经常账户均衡时的三线交叉点。

• 意义

  • 区分了本币资产与外币资产的不完全替代性，又将经常账户这一流量因素纳入了存量分析中，考虑到了顺差和逆差对汇率的影响，提高了汇率模型对各种因素的包容性。
  • 分析了政府市场行为对汇率的影响。把政府作为一个市场主体分析其市场行为对汇率的影响，有特殊的政策分析价值。

• 缺陷

  • 没有对流量因素本身作更专门和全面的分析。
  • 资本与金融账户的资金流动也会极大地影响一国外币资产、本国债券以及货币存量的变动，而资产组合分析法没有充分分析这个问题。

相对量的变动（总量 $W$ 不变）引起曲线变动的情况：

• 外汇市场的干预（买本币/卖本币）

• 本国债券市场干预（买本币/卖本币）

绝对量的变动引起曲线变动的情况：

• 贸易顺差/贸易逆差

• 赤字融资/盈余放贷

冲销和非冲销干预

• 冲销式干预（买外汇/卖外汇）

• 非冲销式干预（买外汇/卖外汇）

资产市场说总结

杠杆属性（主动）

本币贬值与国际贸易交换条件

$$T=\frac{P_x}{P_m}=\frac{出口商品单位价格指数}{进口商品单位价格指数}$$

• 当比率上升的时候，意味着出口商品卖的更贵，单位出口商品能够换得的进口商品更多，称为贸易条件改善。

• 当比率下降的时候，意味着进口商品卖的更贵，单位出口商品能够换得的进口商品更少，称为贸易条件恶化。

• 大国经济：本国是价格的制定者；小国经济：本国是价格的接受者。

• 假定本国在出口品方面是大国，在进口品方面是小国，则当本币贬值的时候，且出口品国内价格不变的时候，因为本国是出口价格的制定者，所以一般会有两种情况：

  • 假设出口品的外国价格也不变，即 $P_x$ 不变，又因为本国在进口皮方面是小国，所以 $P_m$ 是不变的，这样就会导致 $T$ 不变。
  • 假设出口品的外国价格下调了，即 $P_x$ 变小，比率下降，就会导致贸易条件恶化。
  • 以上两种情况都有可能发生，但是在现实生活中，一般出现的都是第二种情况，因为本币贬值都是为了促进出口，所以出口品的外国价格也会跟随本币贬值一起下降，实现薄利多销的目的来增加总利润，但是贸易条件是恶化的。

本币贬值与物价水平

• 从货币工资机制来讲，进口物价的上升，会推动生活费用的上涨，从而导致工资收入者要求更高的名义工资，不断循环，一般物价上升。

• 从生产成本机制来讲，当进口商品是本国产品的重要原料或中间品时，本币贬值会直接导致本国商品价格的上升。

• 从货币供应机制来讲，本币贬值后，由于货币工资机制和生产成本机制的作用，货币供应量有可能增加。另外在外汇市场上，本币贬值后，政府在等量外汇的结汇方面，将被迫支出更多的本国货币，也会导致本国货币供应的增加。

• 从收入机制来讲，如果因为国内对进口商品的需求弹性较低从而本币贬值不能减少进口总量，外国对本国出口产品的需求弹性较低从而本币贬值不能增加本国出口总量。在这种情况下，本国的收入会减少，支出会增加，并导致贸易收支恶化和物价水平的上涨。

本币贬值与总需求

• 成功的汇率下调对经济的影响是扩张性的。在乘数的作用下，增加出口、增加进口替代品的生产，使国民收入多倍增长。

• 但贬值在对经济产生扩张影响时，也有可能同时对经济产生紧缩性影响，其原因:

  • 贬值可使出口行业利润增加，进口成本增加，推动物价水平上升(收入再分配效应)
  • 贬值使本国货币购买力的较大部分转移到了需求弹性较低的进口产品上，如粮食、高科技产品、设备等，导致对本国产品需求下降（贬值税效应）
  • 使本币购买外国资产尤其是外币金融资产的能力下降，把较多的本国购买力转移到了相同数量的外币资产上，导致总需求萎缩(货币资产效应)
  • 债务效应也会导致总需求萎缩

本币贬值与就业、民族工业

• 本币贬值带来总需求扩张时，就业率提高。

• 本币贬值对民族工业的影响与一国民族工业的发展战略有关。

• 贬值是一种赋税行为：出口补贴，进口征税。

• 当一国采取进口替代型战略时，本币贬值不利于民族工业发展；

• 当一国采取出口导向型战略时，本币贬值利于民族工业发展。

本币贬值与劳动生产率和经济结构

• 本币贬值有利于提升企业经营状况。

• 企业经营状况提升未必带来劳动生产率的提高和经济结构的改善。

实际上，在回答汇率变动的主动影响的时候，主要答三块内容：汇率变动对国际收支的影响、汇率变动对资本流动的影响、汇率变动对预期的影响。在答完这三块内容以后，再补充对物价水平、总需求、就业、民族工业、生产率和经济结构等的影响，择优回答。